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  • 评论:60倍PE时 为什么人人都是股神?

    发布时间: 2020-08-09 09:58首页:主页 > 股票 > 阅读()

    记得我加入投资行业的时间比较特别,是2006年圣诞节。中国人的习惯,向来是不怎么过圣诞节的,所以圣诞节那天大家也都照常上班。我到资产管理公司的人力资源部领了表格以后,就溜达着跑到部门去报到。

      还记得那天的上证综指,正好向上击穿了2400点。在当时的市场,不少人都觉得泡沫有点大,毕竟一年半前的指数才不到1000点。在短短一年半里上涨了140%,加上股权分置改革的送股回报率甚至更高,要说觉得一点没有泡沫,那是自欺欺人的。

      但是,在2007年的前10个月里,上证综指继续上涨,最终到达了6124点的历史性高点。在这个让人难忘的时刻,市场上几乎所有人都觉得,自己特别会做投资了。在当时,我去家边上的小公园转悠,看到一群群的人围坐在一起说股票,中间是一台插着无线网卡的电脑,完全不顾周围初秋时刻的蚊子大军。(当时无线网卡刚刚普及,一台笔记本电脑配上网速奇慢的无线网卡,是公园炒股俱乐部的标配。)

      牛市的四个阶段

      在2007年的最高点,上证综指的市盈率(PE)估值达到了60到70倍,这个估值如此之贵,在之前只有几次股票市场能与之相比:一次是1989年的日本股票大泡沫,当时的日经指数估值也达到了60倍以上;另外一次是2000年美国科技股大泡沫,彼时纳斯达克指数的PE值,超过了100倍。

      在这些市场估值达到60倍以上的时候,有一个奇特的现象,值得我们注意:这时候几乎所有的人都觉得,自己特别会做投资。这种现象,恰如那句资本市场的小故事所表述的一样:“请问投资经理先生,什么时候市场的泡沫会见顶?是你以前从来不买股票的邻居,突然跑来问你股票的时候吗?”“不,是当我从来不买股票的邻居,跑来教训我应该怎么买股票的时候。”

      在彼得·林奇的书里,这个资本市场小故事,被细化成了市场从熊市底部到牛市顶部的四个阶段。当彼得·林奇在聚会里碰到一位医生的时候,如果没人愿意讨论股票,都和医生讨论健康问题,那么市场处于第一阶段;绝大多数人还是围着医生聊天,但是有一小部分人跑来和林奇聊了一会儿股票,市场处于第二阶段;大部分人,包括那个医生,都跑来和林奇请教股票问题,市场处于第三阶段。那么第四阶段如何呢?这时候,没人想听彼得·林奇——这位美国历史上最成功的共同基金经理之一谈论股票问题,所有人都在教育林奇:你应该这样买股票。

      而在第四个阶段,市场的估值往往很贵,甚至是奇贵。这时候,50、60倍以上,乃至100倍以上的PE估值屡见不鲜。但是,投资大众却意识不到超高估值所蕴含的危害,所有人都被过去的胜利冲昏了头脑,开始觉得自己超级会做投资。这种情绪反复在市场上出现,从未消失。

      在我与资本市场接触的许多年里,我已经不记得自己听到过多少次别人对我说,“估值不重要”。在2007年的股票市场,有人对我说“估值不重要”;在2008年的债券市场,当10年期国债收益率向着2%奔去时,不少朋友对我说“估值不重要”;在2012年的中小板市场和2015年的创业板市场,许多人对我说“估值不重要”;在2015年到2017年的房地产市场,几乎所有人都在说“刚需”,“估值(租金回报率)不重要”;而在2017年的虚拟货币大牛市中,无数的虚拟货币投资者干脆说,我们根本不需要估值!(虚拟货币确实也没有估值。)

      好公司不用看估值?

      最近,我又听说一种新的说法,叫“好公司就不用看估值”。这种说法很有意思,逻辑看起来非常完备:“为什么有的公司贵呢?因为公司好啊,好所以才贵。为什么有的公司便宜呢?因为公司差,差的才便宜。投资应该买好公司,不应该买差公司,所以投资就应该买贵的公司,不应该买便宜的公司。”这个有趣的逻辑,和“白马非马”的理论有异曲同工之妙:乍一听似乎很有道理,仔细想想好像哪里又有点不对,什么时候多花钱买东西还成了好事儿?

      一些倡导“买好公司就不用看估值”的投资者,他们宣称自己的投资理念是从查理·芒格或者沃伦·巴菲特那里来的,说这两位老先生倡导“买好公司比买便宜公司重要”。实际上,查理·芒格的原话是,“以合理价格买到好公司,比以好价格买到平庸公司更好。”(A great business at a fair price is superior to a fair business at a great price.)芒格从来没有说过,买好公司的时候价格不重要,他只是说,如果好公司以合理价格出售,那么会比差公司以好价格出售更好。在这个语句里,好公司的“合理价格”仍然是不可忽视的。

      在几乎每个估值超贵的市场里,不管是60倍以上PE的股票市场,还是房租回报率不足2%甚至只有1%的房地产市场,还是债券收益率跌到2%以下的债券市场,当巨大的财富效应让每个人账户上的数字迅速上升时,几乎所有的投资者都会突然认为,自己是一个投资天才。这种现象不仅仅发生在股票市场里,在许多市场中,同样的故事都一再上演。这种现象也不仅仅发生在非专业投资者中,即使对于专业投资者,往往也难以逃脱这种自信心膨胀带来的错觉。

      在20世纪90年代,在美国债券市场,有的专业投资者被誉为“债券之王”,或者“债券投资之神”。但是,这些“神一般”的投资者,他们所产生的时代大背景是什么呢?在20世纪80年代,美国10年期国债收益率一度高达15%以上,在20世纪90年代这个数字掉到了6%左右,21世纪的第1个10年和第2个10年里,则分别掉到了4%和2%。当国债收益率高达15%,加上债券投资中常用的杠杆手段,大家认为有些投资者非常会投资,也就可以理解了。

      在大约2002年以前,中国房地产市场不怎么红火,也没什么人靠买房子发财。当时上海市政府甚至出台过政策,买房子送户口。但在2003年到2017年这段时间里,房地产市场(尤其是一线城市的房地产市场)出现了一波几乎没有回调的上涨(仅仅在2008年时有一次短暂的下跌),一线城市的房屋出租回报率从8%到10%,一路下降到2%,甚至接近1%。在这十几年中,我们同时也听到了无数的通过买房而创造的财富故事。

      但是,如果说8%到10%的回报率对应的是12.5倍到10倍的PE估值,那么2%,甚至1%的回报率,对应的就是50倍乃至100倍的PE估值。在一个50到100倍估值的市场里,又有谁不会做投资呢?只要敢下单、敢贷款,房型、建筑质量、乃至地段和配套设施都没有那么重要。在这段时间里,在房地产市场上赚钱最多的人,往往是杠杆用的最足、胆子最大的人。但是,这难道真的是一种投资水平吗?还是只是时代带来的运气?

      投资的世界是如此奇妙,它充满财富的诱惑,又充满各式各样的真知与谬论。在每一个估值达到60倍PE,乃至60倍以上PE的市场里,我们会发现,人们赚得盆满钵满,每个人都为自己的成功感到骄傲,对自己的投资能力充满信心。毕竟,当投资回报在短短几个月、一两年里,就超过几十年的银行存款利率时,谁不觉得自己会做投资呢?但是,看看当时市场的估值,这些让人们感到无比自信的投资回报率,究竟是来自真实的投资水平呢,还是来自因为市场狂热带来的运气呢?

    特别声明:文章内容仅供参考,不造成任何投资建议。投资者据此操作,风险自担。

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